碳金融专题

　　碳金融随着碳排放权交易市场(以下简称“碳市场”)的建立而诞生，其内涵也随碳市场的发展而不断扩容。具体来看：早期，1998年《京都议定书1》签署后，各缔约方逐渐开始进行减排项目的国际合作及减排量的国际贸易，碳金融概念逐渐 出现。彼时，碳交易覆盖面相对较窄，主要围绕碳配额及核证减排量的交易展开;碳金融的概念也相对较窄，主要指一、二 级碳市场中的碳配额及核证减排量交易的相关金融活动(即狭义碳金融)。例如，2011 年世界银行对碳金融的定义为“出售 基于项目的温室气体减排量或者交易碳排放许可证所获得的一系列现金流的统称”。

　　此后，随着全球碳交易的不断发展，碳交易市场参与主体不断增加，碳金融覆盖面不断增加。除直接参与交易的控排企业及 机构外，商业银行、资产管理公司等金融机构开始增加围绕碳交易的支持服务。碳交易参与主体的丰富及金融服务手段的繁 荣，促进了碳金融概念的扩容。发展至今，碳金融泛指服务于限制碳排放的所有金融活动，既包括碳狭义碳金融，也包括在 碳市场之外为减碳控排行为提供融资和支持服务的所有金融活动(即广义的碳金融)。

　　碳市场对减排的提效作用在于，推动企业根据碳价所反应的市场边际减排成本调整自身生产经营决策，降低全市场减排成本， 而碳金融活动有利于强化碳市场的有效性。其中：狭义碳金融的提效作用有两条路径：一是通过丰富交易主体，令交易目标 更为多元，进而提升碳市场流动性，平滑碳价波动，帮助碳价保持相对稳定;二是通过丰富交易工具，令交易主体得以更好 地管理碳价预期并进行风险对冲，促进合理碳价的发现。广义碳金融则主要通过为碳资产提供新的变现途径，进一步提升碳 市场流动性并优化交易结构;并通过支持服务修正参与者的碳价预期管理，强化碳市场的价值发现功能。

　　我国碳市场有效性不足，碳金融工具或可成为突破点

　　当前我国碳价稳定性较弱，不利于碳市场提效作用发挥

　　当前我国区域及全国碳市场碳价波动较大，实际不利于碳市场提效作用发挥。区域碳市场方面：“潮汐现象”严重，各区域 碳市场成交日期集中于履约期前后，各年度成交量最大的两个月占全年成交量比重多在 50%以上，并导致区域碳价波动较 大。全国碳市场在启动后也延续了这样的特征：2021 年全国碳市场交易主要集中于三个时间段，分别为 7 月开市之初，9 月末碳配额最终核定发放期及 11 月后临近履约期。交易量波动不利于碳价稳定，开市之初市场成交热情高涨，碳价在 50 元/吨以上，8、9月交易热情回落，碳价一度临近 40元/吨上下，12月中旬集中交易再度跌至 40元/吨以下，12月末履约压 力增大，碳价飙至 50元/吨以上。

　　多重因素造成我国碳市场的有效性不足

　　我国碳市场有效性不足的现状主要受多重原因的驱动，包括碳配额分配的制度设计、交易工具的运用不足、交易机制抑制流 动性、交易主体参与度受限、信息披露不足等。具体来看：

　　1)总量、分配机制设计特殊，配额分配及上缴存在时滞，企业倾向临近履约期进行交易。我国碳市场的基本设计思路是基 于碳强度而非基于总量的碳市场，优势在于配额总量设定能更好契合我国发展需求，劣势在于配额核算存在滞后性且配额预 期不稳3。由于提前交易并持有配额存在碳价波动及总量不等的风险，控排企业实际倾向临近履约期根据最终核定配额进行 交易。

　　2)交易工具尝试较多但规模化运用不足，价格发现及稳定作用发挥有限。我国区域碳市场曾尝试运用多种金融工具，但最 终运用范围有限，其原因大致有三点：

　　①市场定位低，交易工具运用谨慎。由于我国更多将碳金融定位为服务于碳减排的从属性市场工具4，而非资本市场的组成 部分，设计初衷即以现货交易为主，交易工具使用并未受到政策的充分支持。如 2017年末，时任国家发改委气候司负责人李高在国新办新闻发布会上表示，在碳市场建设过程中，我国“坚持将碳市场作为控制温室气体排放政策工具的工作定位， 在碳交易系统运行过程中避免过多投机、避免出现过多的金融衍生产品5”。

　　②核心交易工具受政策限制未能推出。碳配额的分配及使用存在较大时滞，运用衍生工具进行风险规避需求强，然而由于《期 货交易管理条例》要求期货只能由期货交易所制定并开展交易，各碳市场缺乏权限，最为核心的碳期货“千呼万唤难出来”。

　　③区域碳市场割裂，已尝试的碳金融工具难以规模化运用。虽然我国各区域碳市场均曾尝试丰富交易工具(后文详述)，但 一方面推出产品多是非标准化产品，另一方面区域市场相对割裂且产品规则不一，碳金融产品推出后仅可在当地市场使用， 且不少产品首发后“没有下文”，导致众多碳金融产品一度被戏称为“PPT产品”6。

　　3)交易机制抑制流动性，以不可集中交易及“T+5”机制最为典型。根据 2011、2012 年出台的《国务院关于清理整顿各 类交易场所切实防范金融风险的决定》、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》(37、38 号文)，碳市场不 得采取集中竞价、做市商等集中交易方式，且需要采取 T+5的清算交付模式(全国碳市场为“T+1”)，导致区域碳市场交易 成本高、效率低，流动性实际受到抑制。

　　4)交易主体参与度受限。全国碳市场方面，无论是 2021年 2月起实行的《碳排放权交易管理办法(试行)》，还是 2021年 5 月印发的《碳排放权登记管理规则(试行)》，均未对机构及个人投资者参与全国碳市场的资质做出明确规定，因此参与主 体仍限于控排企业，流动性相对不足，加剧了企业集中交易倾向及碳价的波动。区域碳市场方面，非履约机构及个人投资者 的参与令流动性有所提升，如北京碳市场中非履约机构大量参与交易，但仍有发展空间。

　　5)碳市场信息披露不足，辅助市场发展有所落后。一方面，我国各区域碳市场信息披露质量参差不齐，如重庆等地区并未 披露 2020年配额总量，天津碳市场(天津排放权交易所)缺少年报等;另一方面，部分过去信披较为完善的碳市场也存在 信披质量下滑的问题，如北京碳市场(北京绿色交易所)2019 年年报至今未披露。信息披露不完善，导致潜在参与者及辅 助机构了解碳市场运行的信息成本较高，对其参与意愿有所抑制。

　　发展碳金融是提升市场有效性的可行手段

　　发展碳金融是提升碳市场有效性较为可行的手段。上述诸多因素中，“碳强度+基准线法”的总量、分配机制，是基于我国需 要平衡经济发展及减排目标而设计，调整空间较小;因此，通过发展碳金融，扩大碳市场参与主体、丰富碳市场交易工具等， 是提升我国碳市场有效性较为可行的手段。我国各区域碳市场对发展碳金融进行了多种尝试，虽不能说有效平滑了碳价波动， 但确实提升了市场流动性。

　　以北京碳市场为例，在参与主体方面，目前最新的 2018年北京碳配额(BEA)线上公开交易中，非履约机构间交易量占比 达 59%，履约与非履约机构间交易量占比达 37%;从买方来看，前 30名交易参与人(TOP30)的交易量占总成交量的 74.73%， 其中非履约机构交易量占比达 TOP30的 87%。从数据表现看，非履约机构的参与显著提升了北京碳市场的流动性。在交易 工具方面，北京碳市场已形成碳配额场外掉期、碳配额场外期权等多种产品竞争共存的局面，并已积累了一定的金融机构和 个人投资者参与交易，对增强市场流动性、提高交易匹配率、激发市场活力发挥了积极作用7。

　　碳金融市场环境优化，政策积极支持发展

　　全国碳市场的启动优化了碳金融发展环境，政策鼓励碳金融活动发展。如前所述，参与主体方面，区域碳市场的经验表明， 非履约机构的纳入对提升市场流动性具有显著帮助。而我国全国碳市场尚未最终明确碳市场机构投资者的资质要求，则是参 与主体扩张的主要限制。2021 年 8 月，上海环境能源交易所董事长赖晓明表示，全国碳市场正积极推进把合格的机构投资 者纳入到全国碳市场中。交易所也在和主管部门加紧沟通，时机成熟时会尽快实施8。交易工具方面，我国区域市场碳金融 发展较为落后的原因之一在于区域市场相对割裂、流动性不足且产品规则不统一;全国碳市场启动后，交易规模上升、规则 统一，碳金融活动的发展环境有所优化。2021 年以来，政策对碳金融的重视程度不断增加，在《关于进一步促进资本市场 健康发展的若干意见》(即“新国九条”)及《关于构建绿色金融体系的指导意见》的基础上又出台了多个相关文件，推动碳 金融发展。

　　综上，我们认为碳金融的开发运用将成为未来一段时间我国提升碳市场有效性的重要手段;有必要对当前我国区域碳市场及 国际碳市场中的重点产品和运作情况进行梳理，作为未来碳金融市场发展的参考。